原標題：增加基礎貨幣去杠桿,，“控大扶小”降本促增長──降低社會融資成本的探討

　　中央明確要求,，2017年經(jīng)濟工作要繼續(xù)深入推進“去產(chǎn)能,、去庫存,、去杠桿、降成本、補短板”五大任務。2016年底,，我國廣義貨幣供應量(M2)達155萬億元，規(guī)模保持全球之最,，卻仍出現(xiàn)“融資難,、融資貴”這一國際級難題。實質是基礎貨幣供應不足累積,，困擾經(jīng)濟運行的問題,，需要我們探討其根源與解決的途徑。

　　社會融資成本高的來由

　　企業(yè)融資成本是微觀事項,，社會普遍存在“融資難,、融資貴”就演變成為貨幣供應宏觀經(jīng)濟問題。貨幣供應結構關系如圖1示：

　　眾所周知,，貨幣供應量=基礎貨幣M0×貨幣乘數(shù),。基礎貨幣量M0是基礎,，因經(jīng)濟運轉的乘數(shù)效應，放大成為狹義貨幣供應量M1與廣義貨幣供應量M2,，M1與M2都是有條件的變量,，這是基本原理。我們從貨幣供應角度去探討社會融資成本高的來由,。

　　(一)階段性基礎貨幣短缺累積,，產(chǎn)生“融資難”

　　從2002年-2014年我國經(jīng)濟發(fā)展與貨幣供應數(shù)據(jù)可見(圖2)：

　　基礎貨幣是貨幣供應的源頭。2009年以來,，基礎貨幣 M0 沒有隨GDP,、全社會固定資產(chǎn)投資、社會融資規(guī)模與M2發(fā)生跳躍式變化,，與發(fā)展不匹配,，存在階段性M0供應不足。導致M0/社會融資規(guī)模比例大幅下降失衡,。(見圖3)

　　特別是2008年-2009年,，社會融資需求增加了6.9萬億元，同期基礎貨幣僅增加0.4萬億元,，嚴重不匹配,，基礎貨幣供應不足(見表1)，而且問題持續(xù)累積，產(chǎn)生“融資難”,。

　　大規(guī)?；ㄍ顿Y擠占部分正常生產(chǎn)的基礎貨幣供應，隱性的生產(chǎn),、生活要素價格及人工薪酬大幅上升,，更進一步加大基礎貨幣缺口，使經(jīng)濟運轉困難,。它階段性改變了中國貨幣供應內在格局,，其后續(xù)效應影響整個經(jīng)濟運行。這是產(chǎn)生“融資難”的核心問題,。

　　(二)貨幣乘數(shù)過度放大,，產(chǎn)生“融資貴”

　　在“融資難”的情況下，金融與非金融機構要解決國家與地方大規(guī)?；ㄅc產(chǎn)業(yè)投資資金的燃眉之急,，只能依靠信用放大和影子銀行等金融工具，放大貨幣乘數(shù)M2來平衡,，由此產(chǎn)生了巨量M2,，部分M2如同無源之水。

　　2005-2015年貨幣乘數(shù)M2從12.4上升到22.1,，增長78%(見圖4),。其中：2008-2009年貨幣乘數(shù)M2，從比以上年度平均增加0.3,，跳躍增長到2(見表2),。

　　從1994-2014年中國與美國貨幣乘數(shù)M2變化對比，可見我國貨幣乘數(shù)M2達到了相對高的水平,，貨幣乘數(shù)過度放大,。

　　金融創(chuàng)新的本質，就是要規(guī)避監(jiān)管最大獲利,。金融業(yè)放大貨幣乘數(shù)中,，產(chǎn)生正常的表內業(yè)務成本與非常繁雜的表外金融創(chuàng)新成本。

　　國家嚴格管控的銀行表內業(yè)務,，不是產(chǎn)生“融資貴”的因素,。以中國工商銀行為例：據(jù)英國《銀行家》統(tǒng)計，1996年到2013年,，11家國際銀行成本收入比最低值從50%降低到44.73%,，同期，中國工商銀行成本收入比從52.6%降低到28.03%(見圖6),。說明商業(yè)銀行表內業(yè)務管理較好,，它不是產(chǎn)生“融資貴”的因素。

　　繁雜的表外金融創(chuàng)新成本，才是產(chǎn)生“融資貴”的根源,。據(jù)閻慶民,、李建華著《中國影子銀行監(jiān)管研究》六種口徑初步測算，2012年我國影子銀行業(yè)務規(guī)模分別在10-67萬億左右,。2007-2015年我國積極推進金融創(chuàng)新業(yè)務,，金融業(yè)利潤由0.45萬億元上升到1.97萬億元，金融業(yè)利潤相當于規(guī)模以上工業(yè)利潤的比例由16%上升至31%,。

　　從上面分析可見,，巨量M2下，擔心貨幣超發(fā),，反向制約讓M0更加從緊,，使“融資難、融資貴”持續(xù)循環(huán),，這是問題的表象,，基礎貨幣供應不足問題累積是核心關鍵，基礎貨幣供應量與經(jīng)濟發(fā)展的不匹配是本質,，推高社會融資成本是必然結果,。

　　造成融資成本高的六個具體原因

　　在貨幣供應因素之外，管理層面影響“融資難,、融資貴”的因素,，具體表現(xiàn)在以下六個方面：

　　(一)基礎貨幣供應持續(xù)性低水平匹配

　　我國從1998年開始將廣義貨幣供應量M2作為中間控制指標。貨幣供應服務于經(jīng)濟發(fā)展,，二者存在主次與匹配關系,。經(jīng)濟運行中，M0/GDP與M2/GDP的數(shù)據(jù),，按理應該是不同比例的同向變化。但我國1995-2014年M0/GDP,、M2/GDP出現(xiàn)逆向變化,，差距越來越大。1999年后,，M0/GDP不斷走低,。

　　2008年至2014年，M2飛速上升,，M2/GDP比值從151%上升到193%,。M0/GDP比值則從11%下降到9%，持續(xù)在低水平上(見圖8),，使M0供應不足問題累積,。

　　2013年M0/GDP降低1個百分點，M2/GDP上升了7個百分點。市場又出現(xiàn)一次貨幣短缺現(xiàn)象,，各大項目爭搶資金,，使融資難問題擴大。

　　M2/GDP比值高,，理論上反映我國經(jīng)濟體中,，貨幣化程度高，流動性充裕,，卻又出現(xiàn)實體經(jīng)濟資金短缺的矛盾現(xiàn)象,。隱藏著虛擬經(jīng)濟和影子銀行的快速發(fā)展，貨幣供應的周轉模式發(fā)生新的變化,，存在通貨膨脹風險,。

　　(二)隱形新增貨幣占用因素加劇M0短缺

　　基礎貨幣供應從緊情況下，大規(guī)?；?，社會生產(chǎn)要素(如購地價格)、資產(chǎn)價值,、人工薪酬,、消費品價格大幅提高，這些隱形貨幣需求增量,，使原已短缺的M0難以支撐,，“融資難、融資貴”難以改善,。

　　2009年至2013年我國城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員工資總額對比上年增加額由0.5萬億/年提高到2.22萬億/年,，增幅提升了四倍多，需要大量新增基礎貨幣供應支撐周轉,。

　　以2013年為例：對比上年M0增量為0.39萬億元,，同期就業(yè)人員工資總額增加2.22萬億元，社會消費品零售總額增加2.84萬億元,，土地出讓購置費用增加1.35萬億元,，僅三項增加值就達6.41萬億元，M0增量匹配不足(數(shù)據(jù)見表3,、圖9),。

　　(三)貨幣投向造成的局部領域貨幣供應嚴重短缺

　　以2013年中國人民銀行全國貸款流向統(tǒng)計數(shù)據(jù)為例：2013 年12 月末，金融機構人民幣各項貸款余額流向企業(yè)為44.93萬億元,，占各項貸款總余額的62%,。其中：占71%的貸款31.72萬億元，流向358萬家大中型市場主體(占市場主體數(shù)量的5.9%),。占29%的貸款13.21萬億元(2015年底已上升到23.5萬億元),，流向5606萬家小微型企業(yè)和個體商戶的市場主體(占市場主體數(shù)量的92%)(見圖10),。可見大中型企業(yè)資金充足,，小微企業(yè)和個體工商戶資金緊張,。

　　據(jù)國家工商總局《中國個體私營經(jīng)濟與就業(yè)關系研究報告》和相關數(shù)據(jù)顯示：2.73億人在個體私營經(jīng)濟領域就業(yè)，相當于城鎮(zhèn)就業(yè)人口的71%,。截至2013年底,，占全國企業(yè)總數(shù)94.15%，每年創(chuàng)造60%GDP,，50%國家稅收的小微企業(yè),，主要通過民間借貸來實現(xiàn)融資。

　　據(jù)全國工商聯(lián)統(tǒng)計顯示,，由于利率過高,，90%規(guī)模以下的小企業(yè)和95%小微企業(yè)未與金融機構發(fā)生任何借貸關系。這足以看到我國金融服務的結構管理問題,。

　　(四)外匯占款波動影響基礎貨幣實際供應量

　　我國比較注重外匯占款波動,，采取較審慎的態(tài)度控制其影響，容易造成基礎貨幣實際增量波動,，影響貨幣供應量,，間接拉高社會融資成本。

　　從2002-2013年外匯貸款占社會融資規(guī)模比例僅為3%-7%的水平,，造成的影響有限(具體數(shù)據(jù)見表4),。

　　(五)投資體系從單圈循環(huán)演變成雙圈循環(huán)，增加融資成本

　　2008年為應對金融危機,，在投資領域從過去遵循著的“投資─銀行融資─企業(yè)生產(chǎn)”單圈循環(huán)演變成：“地方政府投資─融資平臺─銀行融資─基礎設施建設循環(huán)”和“一般投資─銀行融資─企業(yè)生產(chǎn)循環(huán)”兩個循環(huán)體系(見圖11),。

　　在金融體系“中央銀行─商業(yè)銀行”一條動脈和中央銀行在外匯交易中心以基礎貨幣向商業(yè)銀行購買外匯，形成通向商業(yè)銀行的另一條動脈的雙動脈循環(huán)系統(tǒng)支撐下,，經(jīng)濟運行體系變得復雜,、環(huán)節(jié)多、效率低,，拉高了M2總量和貨幣乘數(shù)M2,，以及社會融資成本。使原有的利率調控體系有效性和市場作用下降,。

　　(六)投資資金期限錯配，增加經(jīng)濟運行成本

　　在資金短缺背景下,，一些地方政府為保證投資項目持續(xù),，通常都是饑不擇食，爭搶資金,，容易將短期流動資金配置在長期投資項目上,，形成資金期限錯配,，造成社會融資成本高，影響上下游實體企業(yè)成本和利潤,。

　　一般企業(yè)大部分依賴銀行中介配置金融資源,，間接融資為主，銀行中介和投資者的盈利驅動,，使“儲蓄搬家”演變成為理財產(chǎn)品提供配置金融資源,，社會生產(chǎn)的正常成本上升，這結構是容易造成中國非金融企業(yè)高負債率的原因,，最終增加社會經(jīng)濟運行成本,。

　　歷史經(jīng)驗的啟示

　　目前社會“融資難、融資貴”的現(xiàn)象,，通俗地講,，就是基礎貨幣不足，以創(chuàng)新將信用過度放大引發(fā)的現(xiàn)代版“三角債”,。

　　1993年針對物價上漲帶來貨幣占用增加,，中央采取了較寬松貨幣供應政策，1993年M0/GDP從1991年的15%上升到17%,，解決了當時經(jīng)濟發(fā)展,、物價上升、貨幣供應不足帶來的企業(yè)“三角債”難題,。

　　1994-1996年M0/GDP由15%下降到12%,，定基居民消費價格指數(shù)從1993年的273%上漲到1996年430%(見圖12)。

　　1999-2004年M0/GDP保持在13-15%的水平,，實現(xiàn)經(jīng)濟穩(wěn)步發(fā)展,，定基居民消費價格指數(shù)較為平穩(wěn)。

　　歷史數(shù)據(jù)告訴我們：貨幣供求量與經(jīng)濟發(fā)展需求匹配的重要性,。

降低社會融資成本途徑的探討

　　降低社會融資成本問題,，是一個金融與社會治理問題。針對這個問題,，提出幾點思考,。

　　(一)優(yōu)化貨幣供應管理模式，增加基礎貨幣去杠桿

　　依據(jù)貨幣供應與經(jīng)濟發(fā)展匹配關系分析與歷史經(jīng)驗,，建議將通過M2增長水平調控貨幣供應總量的體系優(yōu)化,。以經(jīng)濟發(fā)展目標牽引，抓住基礎貨幣供應量這一源頭,，建立起以M0/GDP的合理匹配度為基礎,，平衡M2/GDP比例關系和CPI波動綜合平衡的貨幣供應管理模式。

　　通過調整M0/GDP的匹配度,，增加基礎貨幣M0,，約束或改變貨幣派生機制,，降低影子銀行造成貨幣乘數(shù)過大風險，降低對理財產(chǎn)品等金融創(chuàng)新產(chǎn)品的需求,，實現(xiàn)去杠桿目標,。其次解決近幾年基礎設施建設對貨幣供應的滾動配套需求，以及不同政策因素引起的歷史欠賬問題,，避免因貨幣供應不足,，連鎖引發(fā)系列壞賬風險。同時需要把握解決問題先后次序以及內部比例關系,，化解存在問題,，促進經(jīng)濟良性循環(huán)。

　　(二)適度擴大地方債發(fā)行,，降低社會經(jīng)濟運行成本

　　綜觀全球經(jīng)濟史,，信心過度與不足都是經(jīng)濟危機的根源，大多數(shù)重大經(jīng)濟危機,，不管問題來源,，最終多由政府去埋單。過去面對危機,，我國加大投入,，保住信心，用時間換空間,，也是國際慣用解決經(jīng)濟問題的成功經(jīng)驗,。

　　目前國際金融業(yè)不良貸款率為2%-3%，2015年我國不良貸款率僅為1.67%,。說明我國對投資建設有較強的控制能力,，風險因素主要存在于局部地區(qū)與行業(yè)，從債務總量結構上看,，風險可控,。建設富強中國這一目標，足以容納和消化中國經(jīng)濟發(fā)展中的問題,。

　　通過適度擴大地方債規(guī)模,，增加地方政府償還債務能力。讓地方政府基礎設施建設與社會微觀經(jīng)濟發(fā)展的融資需求分流,，使長期基礎設施項目錯位成本調整復原,，局部地區(qū)問題獨立處理，讓各類投資在自身軌道上運行,，能更準確把控微觀經(jīng)濟貨幣供應量,，降低社會經(jīng)濟運行成本，避免誤判,，消除社會政策和投資風險,。

　　對地方政府投資的項目，分清核準在建基礎設施建設,、民生工程,、經(jīng)營性投資三大類項目分類處理。提供足夠的地方債解決基礎設施建設和民生工程,，消除融資平臺帶來的問題,。嚴格控制今后的地方政府經(jīng)營性投資。

　　(三)法制化改變貸款流向結構,，“控大扶小”促小企業(yè)發(fā)展

　　通過法律手段調整貸款流向結構,，均衡貨幣供應。明確銀行向小微企業(yè)貸款余額必須占到一定的比例限額,，否則按違法處理,。進一步擴大小微企業(yè)投資風險基金規(guī)模，明確政府與銀行扶持小微企業(yè)發(fā)展的管理和經(jīng)濟責任,，協(xié)同化解貸款風險,，平衡多方利益關系，使資金流入小微企業(yè),。

　　強化國有資本管理,，牢牢把控支柱企業(yè)，引領國民經(jīng)濟方向,。通過法制化預算安排,、投資責任評價、集團企業(yè)資本管理制度等措施,，控制大企業(yè)過度投資和壟斷行為,，維護小微企業(yè)市場生存空間，以“小即是大”和“小則是美” 的社會管理思維,，培植小企業(yè),，擴展就業(yè)，做大市場,，促進經(jīng)濟發(fā)展,。

　　(四)創(chuàng)新信用管理，提升金融服務

　　我國經(jīng)濟處于生產(chǎn)與消費的升級階段,，投資正向重裝備升級與娛樂休閑消費轉型,。發(fā)展觀念、路徑和方式在改變,，生產(chǎn)消費的主體客體都在改變,。在金融服務創(chuàng)新上，一是要用法律手段強化信用管理,，通過信息化手段構建高效的社會公民信用信息保障體系,，發(fā)揮行政管理體系作用,，提高信用水平，提高資金利用效率,。二是針對中國地域遼闊與經(jīng)濟水平差異,，使不同層次、不同地域,、不同行業(yè)都有與之相匹配的各類金融機構和服務體系,。大大降低我國經(jīng)濟運行的成本，實現(xiàn)中國經(jīng)濟健康增長,。

　　中國金融在全球金融大局里,，又處于自身獨特的經(jīng)濟文化環(huán)境中，一定可以用中國優(yōu)秀管理思想,，去解決中國經(jīng)濟發(fā)展所需的金融平衡問題,。(參考文獻略)

　　作者單位：中國聯(lián)通廣東省分公司/中國銀行廣州東山支行       (責編：楊文全、謝磊)