原標(biāo)題：股票發(fā)行注冊(cè)制改革的重點(diǎn)及難點(diǎn)

　　黨的十八屆三中全會(huì)文件里關(guān)于資本市場(chǎng)的改革重點(diǎn)任務(wù)之一是推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革,。注冊(cè)制改革涉及證券法的修改,，為了讓該項(xiàng)改革不受證券法修改進(jìn)程的制約，2015年12月27日,，十二屆全國人大常委會(huì)第十八次會(huì)議審議通過《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革中調(diào)整適用<中華人民共和國證券法>有關(guān)規(guī)定的決定(草案)》的議案,。這意味著注冊(cè)制改革的法律障礙已經(jīng)基本得到解決,。下一步就是實(shí)施的問題了,。

　　但2016年“兩會(huì)”的總理政府工作報(bào)告中不再提“注冊(cè)制改革”,，這是否意味著注冊(cè)制改革將終止?投資者及市場(chǎng)其他參與者普遍存在疑惑：進(jìn)行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的難點(diǎn)何在?實(shí)行注冊(cè)制對(duì)股票市場(chǎng)有什么影響?

　　為什么要進(jìn)行股票發(fā)行的注冊(cè)制改革

　　要全面深刻理解股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，必須回顧我國股票市場(chǎng)的歷史軌跡,。我國的股票發(fā)行制度從股市建立之初的大約10年時(shí)間實(shí)行的是額度分配制,，每年年初制訂一個(gè)股票發(fā)行的總體額度計(jì)劃，然后分配到各省或部委,，由各省或部委再把這些發(fā)行指標(biāo)落實(shí)到企業(yè),，拿到發(fā)行額度指標(biāo)的企業(yè)向證監(jiān)會(huì)遞交發(fā)行材料。該發(fā)行制度沿用了計(jì)劃經(jīng)濟(jì)的管理方式和思維,，其弊端是行政權(quán)力替代了市場(chǎng)選擇,，導(dǎo)致股票市場(chǎng)“劣幣驅(qū)逐良幣”的現(xiàn)象。經(jīng)營狀況好的公司沒有意愿去爭(zhēng)取發(fā)行額度,，大多數(shù)爭(zhēng)取到額度的公司通過粉飾財(cái)務(wù)報(bào)表來進(jìn)入股票市場(chǎng),。而且在爭(zhēng)取發(fā)行額度指標(biāo)的過程中容易滋生權(quán)力尋租等腐敗行為。

　　1999年7月1日我國證券法頒布實(shí)施,，明確規(guī)定股票發(fā)行實(shí)行核準(zhǔn)制,。我國證券法第10條規(guī)定：“公開發(fā)行證券，必須符合法律,、行政法規(guī)規(guī)定的條件,，并依法報(bào)經(jīng)國務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)或國務(wù)院授權(quán)的部門核準(zhǔn)或?qū)徟唇?jīng)依法核準(zhǔn)或?qū)徟?，任何單位和個(gè)人不得向社會(huì)公開發(fā)行證券,。”從此,，我國股票發(fā)行一直實(shí)行核準(zhǔn)制,。

　　核準(zhǔn)制的核心思路是：由投資銀行等中介機(jī)構(gòu)篩選優(yōu)秀的公司，再由證監(jiān)會(huì)的發(fā)行部對(duì)中介機(jī)構(gòu)呈交的發(fā)行資料進(jìn)行核準(zhǔn),，對(duì)符合條件的公司準(zhǔn)予核準(zhǔn)發(fā)行股票并進(jìn)入股票市場(chǎng)流通,。

　　核準(zhǔn)制在實(shí)踐過程中暴露了以下缺陷：

　　其一是權(quán)力尋租時(shí)有發(fā)生。公司能否上市取決于核準(zhǔn)環(huán)節(jié),，有些公司就專門在此環(huán)節(jié)做文章,，有些與發(fā)行有關(guān)的人員利用手中的權(quán)力進(jìn)行尋租。最近10年來中國證監(jiān)會(huì)證券發(fā)行部門先后有多名官員因此被繩之以法,。

　　其二是控制發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏,，扭曲了股市的融資功能。發(fā)行核準(zhǔn)部門為了讓尋租最大化,，盡量控制股票發(fā)行的數(shù)量,，導(dǎo)致新股的估值過高，發(fā)行核準(zhǔn)的時(shí)間成本過高,，有些公司為了減少上市時(shí)間采取借殼上市的變通辦法,，上市股票的“殼價(jià)值”由此產(chǎn)生，于是,，出現(xiàn)了垃圾公司的市值高于業(yè)績較好公司的反?，F(xiàn)象,，股價(jià)扭曲成為常態(tài)，不利于股市配置資源功能的發(fā)揮,。

　　其三是容易導(dǎo)致市場(chǎng)與政府的對(duì)立,。因?yàn)楹藴?zhǔn)的本質(zhì)是監(jiān)管部門對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性審核，即監(jiān)管部門對(duì)上市公司的股票進(jìn)行投資價(jià)值判斷,，一旦經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的環(huán)境出現(xiàn)較大變化,，上市公司的業(yè)績出現(xiàn)波動(dòng)，投資者容易把責(zé)任轉(zhuǎn)移到監(jiān)管部門,。

　　為了克服核準(zhǔn)制的上述缺陷,，有關(guān)部門決定推進(jìn)股票發(fā)行的注冊(cè)制改革。但需要強(qiáng)調(diào)的是,，推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革不僅是發(fā)展資本市場(chǎng)的需要,，也是整個(gè)金融改革的重要環(huán)節(jié)。由于資本市場(chǎng)無法發(fā)揮融資功能,，企業(yè)融資高度倚重銀行的間接融資,，這樣的融資結(jié)構(gòu)很容易導(dǎo)致企業(yè)的高負(fù)債率，從而出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),。從國際比較看,，截至2012年底，歐美主要發(fā)達(dá)國家的非金融企業(yè)的負(fù)債總額占GDP的比例大約在70%左右,，有些國家只有50%左右(如德國),，而我國的非金融企業(yè)的債務(wù)占GDP的比例高達(dá)120%左右。高負(fù)債與產(chǎn)能過剩疊加很容易出現(xiàn)企業(yè)的債務(wù)危機(jī),，引發(fā)金融風(fēng)險(xiǎn),。如果企業(yè)能夠通過股票市場(chǎng)補(bǔ)充資本金，則高負(fù)債率的危機(jī)就會(huì)得到緩解,。因此,，三中全會(huì)的《決定》及中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到“增加直接融資比例”，這是針對(duì)我國金融結(jié)構(gòu)的缺陷而進(jìn)行的戰(zhàn)略部署,。

　　注冊(cè)制改革的要點(diǎn)

　　注冊(cè)制是指證券發(fā)行申請(qǐng)人依法將與證券發(fā)行有關(guān)的一切信息和資料公開,，制成法律文件，送交主管機(jī)構(gòu)審查,，主管機(jī)構(gòu)只負(fù)責(zé)審查發(fā)行申請(qǐng)人提供的信息和資料是否履行了信息披露義務(wù)的一種制度,。

　　其最重要的特征是：在注冊(cè)制下證券發(fā)行審核機(jī)構(gòu)只對(duì)注冊(cè)文件進(jìn)行形式審查，不進(jìn)行實(shí)質(zhì)判斷,。如果公開方式適當(dāng),，證券管理機(jī)構(gòu)不得以發(fā)行證券價(jià)格或其他條件非公平，或發(fā)行者提出的公司前景不盡合理等理由拒絕注冊(cè),。注冊(cè)制主張事后控制,。注冊(cè)制的核心是只要證券發(fā)行人提供的材料不存在虛假,、誤導(dǎo)或者遺漏，證券的投資價(jià)值由投資者自己作出判斷,。

　　注冊(cè)制改革的核心在于理順政府與市場(chǎng)的關(guān)系,，總體目標(biāo)是建立市場(chǎng)主導(dǎo)、責(zé)任到位,、披露為本、預(yù)期明確,、監(jiān)管有力的股票發(fā)行上市制度,。注冊(cè)制是一種更為市場(chǎng)化的股票發(fā)行制度，既可以較好解決發(fā)行人與投資者信息不對(duì)稱所引發(fā)的問題,，又可以規(guī)范監(jiān)管部門職責(zé)邊界,，避免監(jiān)管部門過度干預(yù)。

　　注冊(cè)制是以信息披露為中心的監(jiān)管理念,，將注冊(cè)審核的重點(diǎn)轉(zhuǎn)移到督促企業(yè)向投資者披露充分且必要的投資決策信息上來,，不再對(duì)企業(yè)業(yè)績與投資價(jià)值、未來發(fā)展前景等做實(shí)質(zhì)判斷和背書,。為了防止有些公司濫竽充數(shù),，監(jiān)管部門必須突出強(qiáng)調(diào)事中事后監(jiān)管，嚴(yán)厲打擊和懲處違法違規(guī)行為,，提高違法違規(guī)成本,，保護(hù)投資者的合法權(quán)益。必須全面加強(qiáng)對(duì)欺詐發(fā)行和信息披露虛假的懲罰力度,，通過責(zé)令回購股份,、責(zé)令先行賠付等方式，使投資者所受經(jīng)濟(jì)損失獲得及時(shí)補(bǔ)償,。

　　注冊(cè)制將使中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)更重要的職能,，監(jiān)管部門將全面完善中介機(jī)構(gòu)特別是保薦機(jī)構(gòu)和會(huì)計(jì)師事務(wù)所的執(zhí)業(yè)規(guī)范和監(jiān)管規(guī)則，通過有效的監(jiān)管措施和責(zé)任追究,，把中介機(jī)構(gòu)的勤勉盡責(zé)和信息披露把關(guān)責(zé)任落到實(shí)處,。

　　對(duì)于監(jiān)管部門來說，要切實(shí)加大執(zhí)法協(xié)作配合,，健全行刑銜接機(jī)制,，對(duì)涉嫌犯罪的違法行為堅(jiān)決移送公安機(jī)關(guān)，追究刑事責(zé)任,，實(shí)施刑罰制裁,。要推動(dòng)建立適應(yīng)注冊(cè)制改革要求的民事賠償制度，有效保障投資者通過民事賠償訴訟獲得賠償,，讓違法者付出高昂的成本和代價(jià),。類似美國的集體訴訟制度是值得我們借鑒的,。

　　要讓注冊(cè)制健康運(yùn)行，還要嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度,，對(duì)欺詐發(fā)行和重大違法的上市公司實(shí)施強(qiáng)制退市,，堅(jiān)決清除出市場(chǎng)。

　　實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制改革的難點(diǎn)

　　老子說：治大國,，若烹小鮮,。其意指治理一個(gè)大的國家，制度變化要十分小心,，不要隨意大幅度變化,。

　　股市亦然。核準(zhǔn)制在中國實(shí)施了近20年,，不管它有多少缺陷,，但有一點(diǎn)是不能忽視的：投資者及市場(chǎng)各參與主體都已經(jīng)適應(yīng)了核準(zhǔn)制的游戲規(guī)則，如果要對(duì)此制度進(jìn)行徹底改革,，將對(duì)股市產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響,。

　　在三中全會(huì)的《決定》里，有關(guān)新股發(fā)行制度改革的表述是“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革”,，用“推進(jìn)”而非“實(shí)施”意味著注冊(cè)制是一個(gè)目標(biāo),，要實(shí)現(xiàn)該目標(biāo)需要付出相當(dāng)多的努力，同時(shí)需要經(jīng)過一個(gè)相當(dāng)長的過程,。這個(gè)過程之所以艱巨,，至少有以下幾個(gè)原因：

　　首先，股價(jià)結(jié)構(gòu)的扭曲,，讓扭曲的股價(jià)回歸正常的水平需要一個(gè)過程,。自上世紀(jì)90年代股市誕生之日起，我國股票市場(chǎng)就是在政府高度干預(yù)的背景下發(fā)展的,，正如前文所述政府對(duì)股票市場(chǎng)的干預(yù)扭曲了股票的定價(jià),，當(dāng)前我國股票市場(chǎng)不同類型的股票估值出現(xiàn)明顯分化：大盤藍(lán)籌股的平均估值水平在10倍左右，和國際上其他國家股票的估值水平比較接近,，但數(shù)量眾多垃圾股的估值嚴(yán)重偏高,，尤其是中小板和創(chuàng)業(yè)板的股票估值嚴(yán)重偏離合理水平。對(duì)于新興行業(yè)的所謂成長股而言,，15倍左右市盈率的估值是合理的,，高于30倍市盈率是不正常的，而2015年創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的平均估值都在100多倍市盈率,，2015年6月初創(chuàng)業(yè)板的平均市盈率達(dá)到150倍,，創(chuàng)造了世界紀(jì)錄。即使創(chuàng)業(yè)板和中小板從高位已經(jīng)下跌了50%左右，它們的估值水平仍然很高,，截至2016年2月29日,，中小板和創(chuàng)業(yè)板的估值分別是48倍和72倍。

　　為什么中小板和創(chuàng)業(yè)板估值高而大盤藍(lán)籌股估值相對(duì)合理?最主要的原因就是我國國內(nèi)股票市場(chǎng)的股票存在“殼價(jià)值”,，當(dāng)前市場(chǎng)上每個(gè)“殼”的價(jià)格大約在20億元左右,，上市公司股本越小則每股含有的“殼價(jià)值”越高，假如一家上市公司的總股本是1億元,，則每股殼價(jià)值為20元,。中小板和創(chuàng)業(yè)板的上市公司股本大多數(shù)都較小，因此,，導(dǎo)致了這些公司股價(jià)超出了合理的估值范圍,。“殼價(jià)值”存在的前提是股票的“稀缺”,，如果符合條件的公司就可以上市，則股票“殼價(jià)值”將自然消失,。簡言之,，如果實(shí)施注冊(cè)制，則中小板和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)將重新估值和定價(jià),。

　　高估值的股票價(jià)格回歸到合理水平需要一個(gè)過程,，不能一蹴而就，如果操之過急會(huì)出現(xiàn)市場(chǎng)恐慌性拋售,，導(dǎo)致系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā),，2016年元旦之后的股價(jià)大幅度下跌就與此有關(guān)。如何實(shí)現(xiàn)股價(jià)的理性回歸?需要監(jiān)管者高超的操作技巧,。

　　其次,，投資者的結(jié)構(gòu)和投資者的行為都需要調(diào)整。我國股票市場(chǎng)的最大特征是以散戶為主導(dǎo),，從證券登記中心的數(shù)據(jù)看,，截至2015年末，股市投資者人數(shù)大約為9910萬,，其中,，資金數(shù)量在10萬元以下的投資者占72.6%，10萬至50萬元的投資者占21.6%,，即94.2%的投資者不足50萬元,，是典型的以小散戶為主的市場(chǎng)。

　　散戶投資者喜歡追漲殺跌,，導(dǎo)致市場(chǎng)投機(jī)氣氛濃厚,，股價(jià)波動(dòng)較大。機(jī)構(gòu)投資者的行為比散戶投資者要理性,，尤其是對(duì)新股的定價(jià)方面,。只有當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)地位時(shí),，新股定價(jià)才有可能朝理性的方向前進(jìn)。注冊(cè)制的核心理念是把新股定價(jià)的主導(dǎo)權(quán)交給市場(chǎng),，如果市場(chǎng)的投資者以散戶投資者為主導(dǎo),，其結(jié)果很可能是少數(shù)機(jī)構(gòu)投資者與上市公司合謀來欺騙散戶投資者，散戶投資者將成為新制度的犧牲品,。

　　第三,，要有健全的投資者利益保護(hù)機(jī)制。注冊(cè)制下企業(yè)首發(fā)上市(IPO)把關(guān)者由證監(jiān)會(huì)交給了市場(chǎng),，就必須健全投資者利益保護(hù)機(jī)制,，讓投資者能夠采取手段維護(hù)自己的合法權(quán)利，當(dāng)上市公司或其他參與主體存在違規(guī)行為時(shí),，投資者可以通過這些渠道為自己的損失討回公道,。

　　2013年12月27日，《國務(wù)院辦公廳關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)資本市場(chǎng)中小投資者合法權(quán)益保護(hù)工作的意見》(簡稱“新國九條”)出臺(tái),?！靶聡艞l”分九個(gè)部分，分別從健全投資者適當(dāng)性制度,、優(yōu)化回報(bào),、保障中小投資者知情權(quán)、健全中小投資者投票機(jī)制,、建立多元化糾紛解決機(jī)制,、健全賠償機(jī)制等方面，為中小投資者提供全方位的權(quán)益保護(hù),。同年,，上交所更是發(fā)布了《股票上市公告書內(nèi)容與格式指引》《上交所證券上市審核實(shí)施細(xì)則》和《證券發(fā)行上市業(yè)務(wù)指引(2013年修訂)》。按照新規(guī)定,，發(fā)行人及其控股股東應(yīng)在上市公告書中公開承諾,，發(fā)行人招股說明書存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或者重大遺漏,，對(duì)判斷發(fā)行人是否符合法律規(guī)定的發(fā)行上市條件構(gòu)成重大,、實(shí)質(zhì)影響時(shí)，發(fā)行人將依法回購首次公開發(fā)行的全部新股,，發(fā)行人控股股東將購回已轉(zhuǎn)讓的原限售股份,。發(fā)行人應(yīng)明確回購具體措施與價(jià)格等。與此同時(shí),，根據(jù)規(guī)定,，保薦機(jī)構(gòu)等證券服務(wù)機(jī)構(gòu)如因其為發(fā)行人首次公開發(fā)行制作、出具的文件有虛假記載等，給投資者造成損失的,，將依法賠償,。中國資本市場(chǎng)對(duì)中小投資者權(quán)利保護(hù)的法律體系正在逐步系統(tǒng)配套，相比先前核準(zhǔn)制下對(duì)上市公司的要求更高了,，這對(duì)上市企業(yè)顯然是個(gè)極其嚴(yán)厲的約束,。

　　股票投資利益保護(hù)制度雖然已經(jīng)出臺(tái)了，但這套制度是否能夠真正起作用還需要時(shí)間和實(shí)踐來檢驗(yàn),。

　　推進(jìn)注冊(cè)制改革政策建議

　　從上述分析可見,，當(dāng)前還不具備實(shí)施股票發(fā)行注冊(cè)制的條件，監(jiān)管者應(yīng)該把這一點(diǎn)向市場(chǎng)講清楚,，以免對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生不必要的沖擊和恐慌,。但可以進(jìn)行一系列的制度建設(shè)，為實(shí)施注冊(cè)制及股票市場(chǎng)的健康發(fā)展創(chuàng)造良好的條件,。

　　第一,，加強(qiáng)證券執(zhí)法。股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一種信用經(jīng)濟(jì),，股票市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素是用法律權(quán)威維護(hù)市場(chǎng)的信用,，要讓違規(guī)者及時(shí)得到應(yīng)有的懲罰?？梢院敛豢鋸埖卣f,，司法的效率決定著股票市場(chǎng)的繁榮程度,。目前,，我國的證券執(zhí)法還存在不少問題，例如：云南地方法院對(duì)上市公司“綠大地”造假當(dāng)事人的過度輕判一度讓廣大投資者為之憤怒,，也讓證券監(jiān)管部門處境尷尬,。證監(jiān)會(huì)前主席肖鋼曾公開承認(rèn)證監(jiān)會(huì)向司法部門移交的案件中的一半以上都石沉大海、不了了之,。注冊(cè)制的本質(zhì)就是以信息披露為核心,、淡化行政審批，如果沒有司法制度的密切配合,、讓造假者得到應(yīng)有的懲罰并產(chǎn)生必要的敬畏之心,，貿(mào)然推行注冊(cè)制就相當(dāng)于為詐騙者提供公開且合法的行騙機(jī)會(huì)。

　　第二,，完善上市公司治理結(jié)構(gòu),，強(qiáng)化董事的信托責(zé)任。在很多情況下,，上市公司究竟缺不缺錢?是否需要股權(quán)融資?公司以外的人很難做出判斷,，但作為專業(yè)人士的董事們應(yīng)當(dāng)明白。因此，遏制上市公司惡意圈錢的最直接手段就是落實(shí)全體董事的信托責(zé)任及其賠償制度,。如果上市公司融入大額資金以后出現(xiàn)長期閑置或原計(jì)劃的投資項(xiàng)目根本不具備投資條件等現(xiàn)象,，則至少可說明當(dāng)時(shí)支持上市公司股權(quán)融資的董事們是不稱職的，沒有充分履行全體股東的信托責(zé)任,。在這種情況下,，證券監(jiān)管部門應(yīng)當(dāng)允許或鼓勵(lì)證券市場(chǎng)投資者通過合法的渠道追究這些不稱職董事的信托責(zé)任，讓這些參與再融資方案表決的董事們承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償責(zé)任,。只要能夠讓全體董事為不合理的圈錢行為承擔(dān)個(gè)人責(zé)任,，則很多上市公司的圈錢動(dòng)力都將大為減弱，因?yàn)槿淼腻X主要服務(wù)于地方政府或少數(shù)個(gè)人,，大部分董事(尤其是外部董事)自身是無法直接獲益的,。

　　雖然董事的信托責(zé)任早已寫在我國的《公司法》中，但迄今為止還沒有一個(gè)國內(nèi)上市公司董事因信托責(zé)任未到位被行政處罰或被投資者索賠,，在國外被視為“高危職業(yè)”的上市公司董事職位在國內(nèi)幾乎就是穩(wěn)賺不賠的金飯碗,，這是極不正常的現(xiàn)象。董事信托責(zé)任及其賠償制度的缺位直接導(dǎo)致了中國上市公司治理結(jié)構(gòu)長期處于“形似神不似”的狀態(tài),。獨(dú)立董事制度引入中國已經(jīng)有10多年了,，但一直好看不中用，其制度根源也在于此,。

　　第三,，大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者。機(jī)構(gòu)投資者占主導(dǎo)才能使股票市場(chǎng)的定價(jià)更理性,，這是實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制的必要條件之一,。十八屆三中全會(huì)以后，有關(guān)資產(chǎn)管理行業(yè)的準(zhǔn)入門檻明顯降低,，在利率市場(chǎng)化的推動(dòng)下,，機(jī)構(gòu)投資者有望獲得快速發(fā)展，這對(duì)股票市場(chǎng)的發(fā)展是有利的,。

　　(作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院金融所)